我国资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。同时，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨特征，要实现理想还有很长的路要走。

为了适应未来发展趋势，我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。但目前作为我国多层次资本市场体系中重要组成部分的大宗商品交易场所却因为T+5等制度的规定，发展受到了严重的限制。

2011年国发38号文中首提T+5制度

38号文件重点摘要：自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。 

文件里要求执行T+5制度的对象很明显是权益类的交易场所，可奇葩的事情就是到了地方之后，监管部门要求大宗商品类交易场所也执行T+5制度。对于T+5制度，行业内质疑其合理性的声音这几年一直没有停止过，但事情往往就是这样，你喜欢也好，不喜欢也好，它就在那里让你无可奈何。这个制度也如同“圣旨”一般让国内各省在制定本省交易场所管理办法的时候都成为了重要依据。

证监会：T+0为集中交易和涉众提供了充分条件

T+5的法律依据在哪里？很多人希望知道T+5到底是在什么历史背景下出现的，这个“5”是怎么算出来的。

针对这个问题，证监会表示T+5的法律依据就是38号文，由于前些年一些地区陆续批准设立了一些从事产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等各种类型的交易场所，但又对此缺乏规范管理，导致风险不断暴露。为防范金融风险，规范市场秩序，维护社会稳定，国务院于2011年11月11日作出了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》这就是38号文。

T+5主要是为了降低过度投机能确保落地，提升手续费和T+1都无法有效降低地方交易场所涉众规模，历次清理整顿整顿的核心工作也都在于清掉交易场所的“集中交易”，不允许交易场所业务模式上存在涉众。

集中交易不是期货的专利，不应禁止大宗商品交易所使用。

在此，有一个重要的概念需要厘清，即集中交易。

集中交易既有现货也有期货，集中交易的特点就是众多投资者参与。期货完全是集中竞价交易，而大宗商品交易所也是集中交易。集中交易必须有监管。但实际情况是，由于大宗商品的电子交易不是期货，证监会就不监管。

保证金制度、双向交易机制，T+0的交易模式、撮合交易的交易形式等，不能成为期货专利。比如标准化，交易标的是标准化，工业品也是标准化，大宗商品本身就具有标准化的特征。T+0不是期货所特有的，现货市场也有。

对于集中交易的监管，第一要监管全覆盖，即有集中交易必须有人监管。第二要按照规律监管，即要认清集中交易等方式的规律性，了解企业真正的需求。不出事并非是监管的目标，而是让政府更好地发挥作用，服务经济发展。

T+5制度不是解决行业乱象的良药

采用T+5的交易场所几乎没有任何交易量，完全起不到服务实体降本增效的作用，甚至还有一部分交易场所铤而走险做起了风险更大的涉众业务模式。 

有些交易场所从该制度本身去“创新规避”，比如2019年某交易场所开展的锁仓方式，T+5交易模式下当日持仓不能当天进行直接转让，但可以通过新开相反的持仓来锁定风险，5个交易日后系统自动对冲持仓合同，因此从本质上而言，对于正常的交易影响并没有太大。相比原先的T+0交易模式而言，在一定程度上可以限制过度的投机，尤其是交易过程中的盈亏需要在5个交易日后才能兑现，这可能会抑制一部分投机情绪。对于真正想买货的人而言，提交交收或者按期交收的灵活性事实上在所谓T+5的框架下没有太多影响。 

还有另外一部分交易场所从客户流量上下了功夫，通过这种方式“创新”了一个行业的爆款模式“应价零批”，对于应价零批模式笔者在这里就不多做介绍了，在之前王在伟：各类交易场所与资金盘融合问题探究（重点分析“应价零批”）一文中已经做了详尽的介绍，感兴趣的朋友可以仔细阅读一下。 

T+5制度通过锁仓5个工作日后结算的方式严格来说也是不符合规定的；通过直销、社交新零售等方式吸引流量面临着涉嫌传销和资金盘的风险，一旦暴雷，得不偿失。

监管部门应注重实质监管

随着交易场所清理整顿三年攻坚战的即将结束，我们看到有些省份监管部门已经从原先的注重形式监管变为注重实质监管。交易场所挂牌的产品应具备产业基础，因地制宜。监管部门评价一家交易场所的实质要件，一方面应看企业参与度如何，交易产品有没有一定的交割量，产生了多少货物贸易；另一方面应看交易场所是否为实体企业提供了较为完善的配套服务，比如物流、融资、信息服务等。

基于以上的分析，我们建议监管部门豁免大宗商品交易场所执行38号文件和37号文件中关于T+5制度的规定，这个制度的推出没有制定的参考依据，也不符合大宗商品流通的自然规律，特别是对一些有短暂保质期的农副产品的流通造成了极大的影响。为了让地方大宗商品交易场所回归服务实体经济的本质，规范地方大宗商品交易场所的长远发展，同时还建议国家相关部门尽快推动出台区域性大宗商品类交易场所管理办法，只有这样才能根本解决我国大宗商品交易场所一管就死，一放就乱的顽疾。