中创场外商品市场管理研究院秘书长 浙江海洋大学经济管理学院兼职教授 王在伟/文

《中华人民共和国期货和衍生品法》中提出：衍生品交易是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。衍生品交易，由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的，可以依法进行终止净额结算。期权合约，是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化或非标准化合约。互换合约，是指约定在将来某一特定时间内相互交换特定标的物的金融合约。远期合约，是指期货合约以外的，约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的金融合约。

山东省地方金融监督管理局印发《山东省交易场所监督管理办法》中提到：介于现货与期货之间的大宗商品交易市场从事大宗商品实物、仓单以及非标准化的远期合约、互换合约、期权合约等场外衍生品交易，为生产者和消费者提供现代化的采购和配售服务。

远期合约交易

案例：农民的小麦很快就要收割了，小麦价格一直在波动，农民不确定一旦小麦收获并准备上市的时候市场价格将是多少。而以小麦为生产原料的面粉加工厂，与农民一样，也不喜欢小麦价格的波动，因为这样会侵蚀其利润。为此，农民和面粉厂达成一项远期交易协议。合约规定在指定日期（例如合约签订之日起90天内），农民向面粉厂交付2吨小麦，价格为每吨2400元，合计4800元。对农民来说，这是一个可以接受的价格，因为他可以预估销售小麦的收入。而对面粉厂来说，合约固定的价格也有助于其估算生产成本。合约签订时，没有发生货币或资产易手。90天后，农民和面粉厂履行实物交割和结算。

从该案例中我们可以概括出传统的远期合约的几个主要特征。

（1）远期合约是由买卖双方私下商定的，价格没有透明度。

（2）远期合约是在交易所柜台以外交易的，这意味着它们不受监管机构的监管。这也为相关各方带来更多风险，比如缺乏流动性，无法以想要的价格找到合适的买家或卖家。

（3）远期合约具有很高的交易对手风险。尽管双方都同意受合约条款的约束，但仍有不履行远期合约的方法。远期合约交易通常伴随着违约风险。在上面的案例中，农民可能无法达到商定的2吨交货数量。或者，面粉厂可能无法提供所需的购货资金。特别是当基础资产价格发生较大波动的时候，很可能就会出现违约。基础价格的上涨可能会刺激农民违约，因为他一履约就不能卖出更好的价钱；而价格的下跌则会刺激面粉厂违约，因为它本可以不花那么多钱购进小麦。

（4）远期合约中的合约条款——交易数量、质量和交割时间等都是非标准化的，取决于合约双方的谈判。

远期VS纸货

纸货交易是一种远期交易，合约当中有一些条款是高度标准化的，但没有期货交易那种严格的交易制度，更多的是依靠交易者的信誉做保证。由于交易灵活，参与人数众多，使得纸货交易具备了很好的流动性，所以大多数交易是以对冲方式平仓，实物交割所占比例很小。纸货交易兼有期货和远期交易的双重特点。 

（1）纸货的由来

华东液体化工交易历来活跃，自上世纪90年代，以南通化轻为代表的大型贸易企业率先投资建设液化码头和仓储设施，开辟进口液体化工物资进口分销先河以来，江浙、华南各路资金纷纷跟进，各地散化市场在江浙沿江和沿海纷纷落地开花。因为液化产品属于标准化产品，并基于对重资产仓储公司货权确认的普遍信任，非常适合批零交易、投机交易、融资贸易及供应链金融业务，这二十多年来实物贸易和衍生交易一直非常活跃。

化工原料贸易是历来是资金扎堆的地方。当下化工原料批量现货交易最活跃的当属MEG、MA、EB这三个品种，PX、PTA、短纤大有发展潜力，三苯、酚酮、DEG、硫磺、混芳、基础油等也有诸多贸易商参与，活跃品种大多存有市场自发形成的纸货衍生交易，通过第三方撮合来提升交易效率，其他品种更多体现为批零和搬砖服务了。这些年，传统贸易商普遍感叹生意难做，风险越来越大，从分销走向投机，从投机走向期现结合，“纸货”交易更加活跃了。近年随着衍生品市场的迅猛发展，化工原料上市步伐加快，进一步促进了相关品种现货衍生交易的繁荣。

比如，华东甲醇纸货是以太仓进口甲醇为交易标的物，近远月和上中下旬均有时间维度，并一致规定以10%保证金以及追加条款，成为一项相对低风险的交易。较好地补充了非主力月份的远期合约的定价；受资金面影响小，较为符合基本面；占用资金少，甚至能创造现金流。风险是交货不及时带来的违约风险、保证金与信用风险。目前，华东港口甲醇市场已经形成了以包括国产套利货在内的现货为基础，以期货、纸货、掉期等金融衍生品为辅助的立体交易模式。期货对冲、基差点价这种操作模式认可度越来越高，并呈现向内地贸易商漫延之势。随着期货上市，MEG、EB的成交量亦稳步上升。这些交易简便快捷，撮合成交，后台打理货物和发票。为保障这种交易的安全，市场也自发形成了保证金制度，仓库也顺势推出了交割安全服务。

（2）纸货的运营机制

纸货的成交普遍通过交易经纪机构去完成。鉴于基差波动对交易的效率要求，事实证明，通过交易经纪达成交易更为方便快捷。交易经纪商工作人员时刻汇集着市场中买卖的意向，就价格和基差达成交易撮合，成为供需的桥梁、产融的纽带。

商品互换交易

商品互换，是指商品生产者和客户之间的一种合约安排，双方约定在一个规定的时间范围内，对一定数量的商品用按固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。商品互换大多用于具有较强的流动性，并且已形成国际公认的大宗市场的产品，如石油、天然气、有色金属、贵重金属等。商品互换交易通常不产生实际的商品交换，交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益，而不需要进行标的资产的实际交换。例如，一家每年消费10000桶石油的公司（客户）同意未来10年内以每年支付20万美元，并收取10000×S美元的现金流签订一个互换合约，假设每桶石油当时的价格为P，则S=P-20。如果石油生产商同意进行这项交换，则意味着双方共同锁定了在未来10年内石油的实际价格为20美元/桶。

商品互换要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法，交易双方的现金流相当于互换交易的“腿”。通常来说，当一份互换合约签订的时候，至少要通过一个因素来定义一笔现金流，通常为价格，例如，利率、汇率、资产价值或者商品价格等。通常由于互换交易的特殊性和信息的不对称，交易的一方很难找到实际的交易对手，所以投资者A和投资者B之间的直接交易是很难达成的，这就为金融中介的参与提供了条件，有了金融机构作为中介，投资者A只需与金融中介M进行交易，M再寻找合适的投资者B进行交换，从而满足A和B的交易需求。一般情况下，由于金融中介M在这个交易中信息占优，并承担了信用风险，所以会获得风险收益。
   

商品互换的特点  

互换市场一般针对交易双方的个性化需求，采用非标准化合约和自主议价的交易方式。由于交易模式的特殊性，交易信息具有一定的不透明性。归纳起来，场外互换市场主要有以下特点：
   

一是信息不透明。由于采取场外交易，交易信息没有专门的披露途径，同时场外交易的双方出于保密性需求，也主动避免披露关键信息。
   

二是参与者资信等级较高。由于场外交易规模较大，对参与主体（客户和会员）的金融技术和风险管理能力要求较高，所以只有资信等级较高的客户才能参加场外交易。
   

三是产品灵活性较大。场外交易通常依据的协议文本（如ISDA协议）较标准合约更加宽泛和灵活，一般针对不同客户的个性化需求，所以产品的品质等级和相关条款较为灵活。
   

四是自主议价机制。在交易机制方面，与场内集中竞价机制不同，场外市场主要借助多边平台，通过经纪人或做市商进行“一对一”的自主议价机制。
   

五是双边结算机制。目前除了部分场外产品可以通过中央对手方结算外，其他场外产品仍然需要买卖双方直接进行双边结算。
   

六是结算价格外生机制。与场内市场产品不同，场外市场的结算价格不是市场内生的，大多是根据现货市场提供的第三方报价体系，或借助期货市场价格（如ICE Clear U.S.等）来形成场外市场的结算价格。

市场风险特征
   

虽然场外互换市场有其独特性，但是同时也表现出一定的潜在风险，主要集中在交易后和结算环节，风险主要表现为信息存储风险、流动性风险、对手方信用风险、监管风险四个方面。
   

第一，场外互换交易后信息储存风险。场外衍生品虽然可以借助多边交易平台，但是交易一旦确认，该交易信息只能分散地保存在交易双方，不能像交易所的订单簿那样在交易场所集中保存。因此，其潜在风险是分散保存可能导致交易对手的信息不一致。
   

第二，场外互换的流动性风险。由于场外衍生品合约大多是根据双方需求签订的非标准化合约，所以不同交易对手的合约通常不可以互相转换，如果将合约变更交易给第三方，则需要第三方对交易内容进行确认。从实际操作来看，这种合约变更过程是造成交易确认积压的主要原因之一，会造成场外互换产品的流动性风险。
   

第三，场外互换交易的对手方信用风险。互换交易通常采取双边结算模式，交易双方直接面对对手方的信用风险。合约到期日通常较远，交易双方的履约关系要持续到期满，这使得互换市场的对手方风险比证券市场更突出。虽然市场参与者采取了各种措施来处理交易对手风险，比如，抵押品制度等，但是这也增加了交易后处理的复杂性。
   

第四，场外互换交易的监管风险。由于场外互换交易通常采取自主议价机制，所以信息并不公开透明，监管部门所掌握的场外交易信息和资金状况不够全面，也相对滞后。当场外衍生品价格出现较大波动时，监管部门很难实施监管，存在一定的监管风险。目前应该注重建设统一的数据报告和监管制度。
  

商品互换与掉期的比较

因为在英文中掉期和互换都是SWAP，所以很多人说掉期和互换是一样的，其实是不对的。在这里要先明确一下掉期和互换并不是一个概念。掉期是外汇业务中的一种操作方法，即同一主体同时买进和卖出金额相同但交割日不同的远期合同；而互换则是不同主体在未来某一时期相互交换他们认为具有等价值的现金流的交易。

二者主要有以下两点不同：

（1）表现形式不同。掉期是外汇市场上的一种交易方法。而互换则以合约的形式表现，是一种衍生工具。

（2）交易场所不同。掉期是在外汇市场上进行的。互换则在专门的互换市场上交易。

造成这个混淆的主要原因在于我国2006年刚刚引进互换业务的时候，官方称呼就是“掉期”，不过从2007年以后就正式改成“互换”了。这项业务在国外诞生也不过三十年多年的历史，在我国的时间就更短了。

商品互换与场外期权的比较

对于挂钩商品价格的互换衍生品，商品互换衍生品与场外期权的差异主要体现在损益形态和风险管理的实际应用中。
   

（1）损益形态
   

商品互换类工具通常直接挂钩商品或者商品价格，并在到期时交换现金流，进行轧差清算。因此，其损益形态是一种线性结构，相对简单明了，这与场外期权的非线性损益是有明显区别的。正是由于这种线性特征，商品互换交易通常在期初不发生现金支付，而是采用保证金的方式，到期后进行损益结算。然而，场外期权由于其损益结构的特殊性，在交易开始便需要支付权利金，到期根据价格状态决定是否行权，再进行损益的结算。因此，从财务的角度来看，商品互换的保证金可以作为资产保留在资产负债表中，而场外期权的权利金属于支付款项，在交易期初是要出表的。
   

（2）风险管理应用
   

我们知道期权交易的实质是波动率交易，而对于实体产业来说，其通常面对的是趋势性风险。因此，从实体产业的风险管理实践来看，商品互换在对抗趋势性风险方面更简单、更直接、更便于实体产业的理解和应用。
  

商品互换的应用

（1）实现固定采购成本的转化
   

通过商品互换工具可以实现固定价格与浮动价格的交换，所以对于使用浮动价格采购的实体企业来说，可以合理利用商品互换工具实现，固定价格和浮动价格的交互使得商品采购成本更确定，从而满足企业的财务成本管理需要。例如，某钢厂每月定期从某供应商处采购一批焦炭，双方约定以最近一个月焦炭的平均价格作为采购的结算价格，钢厂为了更好地管理采购成本，希望能锁定一个固定的采购价格，于是在市场寻找一家机构，进行了一笔互换交易。交易约定，钢厂以每吨2000元的固定价格向该机构支付现金流，到期时该机构以到期前一个月的平均价格支付给钢厂一笔现金流，到期双方采用现金轧差进行结算。因此，无论每月的浮动价格是多少，钢厂的实际采购成本都锁定为2000元/吨。
   

（2）对冲个性化的趋势风险
   

对于有一定结转存货需要预期采购的企业来说，为了防止价格趋势性下跌或上涨导致的潜在损失，可以根据自身的结转周期和采购周期的不同期限，通过商品互换工具对冲特定时间内的价格变动风险。例如，如果钢厂与供应商选择以期货价格或指数价格为基准进行点价成交，钢厂为了避免未来价格上涨，推升采购成本，可以选择与一家机构开展一笔互换交易，双方约定，钢厂以某一固定价格向该机构支付现金流，到期时该机构以到期时期货或指数价格支付给钢厂一笔现金流，双方采用现金轧差进行结算，最后钢厂通过这笔互换交易对冲未来采购价格上涨的风险。

场外期权交易

期权：是一种合约，赋予持有人在某一特定日期或者该日之前的任何时间以固定的价格购买或售出一种资产的权利。持有期权方只享有权利而不承担义务。

场外期权（OTC options）：是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约的交易。场内期权和场外期权的区别主要体现在期权合约是否标准化。场内期权更加标准，而场外期权的行使价及到期日，均可由交易双方自由协定。场外期权涉及买方、卖方及经纪三个参与者，或者仅有买卖双方。

场外期权交易模式：

1、撮合模式

经过中间商的撮合，买方和卖方形成交易，中间商从撮合交易中赚取价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是“私人订制”的，流动性差，容易出现因为买卖方的产品在行权价、到期日等合约设置上存在的差异而造成交易失败、耗费时间长、谈判成本高。

2、做市模式

做市商向投资者提供产品的买卖报价、并在该价位上接受投资者的买卖需求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或期货来对冲风险。因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。

2009年，G20在匹兹堡开了个会，充分肯定了伦敦清算所（LCH）在处理2008年次贷危机时的表现，要求在 2012 年年底之前所有标准化的场外衍生品合约都应该在交易所或电子交易平台交易，并通过中央对手方（CCP）清算所清算，这才使得中央对手方交易制度走进了我们的视野。在与会各国首脑签署的协议中，一个过去仅仅在期货交易所实行的清算制度被推广到庞大的场外衍生品市场。中央对手方清算被列为期货衍生品市场尤其是场外衍生品市场必须采取的制度。

对于衍生产品而言，主要有以下几种交易和清算的形式：

（1）双边的场外交易、场外清算。就是你俩自己私下谈谈交易就成了，钱、货你俩自己交割。

（2）分散化的场外交易但通过CCP集中清算。交易你俩自己谈，但是钱、货两讫要在一个平台上完成。

（3）基于交易所完成交易和清算（交易所内置 CCP清算，可以是垂直治理模式也可以是水平治理模式，这个我们一会再说）

聊到这我们就清楚了，中央对手方清算其实是一种为了确保交易安全而产生的制度。CCP的原理也不难理解，就是大家不要再两两互相交易了，统一和我交易，我成为所有卖方的买方，以及所有买方的卖方，由我来确保大家的交易顺利交割。换句话说，CCP 通过把风险吸引到自己的身上来来保证交易市场上其他参与者的安全。

CCP分为垂直治理模式和水平治理模式，这是啥意思呢？简单讲是这样的，有的交易所在内部自建清算机构，你的衍生品交易也在我这、清算也在我这，这时候的交易所和清算所的关系就是垂直模式，早期的交易所通常都是这种模式，因为交易所和交易所之间没什么需要互通的地方，都是各自玩各自的就行了。

但是随着时间的推移，交易者觉得这样有问题，什么问题呢？比如你作为交易者在两个交易所都参加交易，这时候如果要交保证金，你就得交两份，你肯定不想这么搞嘛，所以有些交易所就引入了第三方清算机构进来，这样降低了交易者的成本，这种模式就叫做水平模式。

垂直治理模式和水平治理模式谁好谁坏呢？没有一个标准答案，不同的场景下大家各有优劣，交易所根据自己的实际情况来选择。我们这里列举一下世界上主要的交易所的治理结构：

芝加哥商业交易所 （CME），垂直式

洲际交易所（ICE），垂直式

欧洲期货交易所 （EUREX），垂直式

港交所集团以及伦敦 金属交易所（LME），垂直式

印度多种商品交易所 （MCX），垂直式

纽约 - 泛欧交易所集团 （NYSE Euronext），水平式

芝加哥期权交易所 （CBOE），水平式

纳斯达克 - OMX 集团，水平式

伦敦证券交易所，水平式

我国的中央对手方清算机构除了上海清算所，还有很多，比如中国结算、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心。

由于美国、中国等国家的大部分交易所把结算置于交易所一体内，一个屋檐下的生活，模糊了二者的界限，有人简单地把交易所认为是风险管理中心，其实不然。交易包含两部分，即交易和交易后的服务。交易即是买卖双方意愿的达成，但交易指令完成后的服务包括算账和结清货物与钱款，这就是清算与结算，这可以是另一个机构来完成的事。

目前，我国期货交易所的意见比较倾向于清算所属于交易所内垂直的部门或子公司，认为这样可以把交易所做大做强，以便更好地参与国际竞争；而结算参与者和投资者的意见是希望清算所成为独立于交易所的机构，认为这样可以节约交易成本、提高效率、优化服务。多数人的看法是，后一种意见涉及到的利益体更广泛，应被关注。

垂直清算模式的优势在于，能够提高交易所及清算所的经营效率。其原因在于：第一，将交易所与清算所整合在一起可以统一协调交易、清算和结算的全过程，全面监控清算会员持有的品种头寸、抵押品等，因而能够较为全面地评估清算会员的风险，采取及时、有效的风险控制措施；第二，便于交易所新产品设计与开发时清算环节的配合。

水平清算模式的优势在于：第一，独立的清算所可以保证风险控制标准不受交易所影响；第二，对资金集中划拨，可提高资金的使用效率。最具代表性的是2008年9月，伦敦清算所通过实施SwapClear的违约管理流程，成功管理了雷曼兄弟的9万亿美元利率互换违约，包括超过66000笔交易。违约在其所持保证金范围内完全得到解决，没有对其他市场参与者造成任何损失。