近一段时间以来，不断有行业的监管部门、代理商和交易所的朋友让我讲讲什么是“调期交易”。其实我更关注的是交易所的两个重要指标，即客诉率和交收率，这才是交易所的生命线。我个人不提倡唯“交易模式”论，交易所的交易模式叫什么不重要，重要的是产品或者服务能否解决产业客户的痛点，服务实体产业。

作为牛年的开篇文章，接下来我们就来看一下到底什么是“调期交易”。

为什么要叫“调期交易”？

交易商每个交易日订立成交的电子合同都是固定到期日到期，不同交易日订立的合同到期日均不一样，因此交易商在非订立日转让已持有的合同，就会出现与交易对手方到期日不匹配的问题，顾引入特许服务商从中提供调期服务，解决到期日不同的问题。

什么是特许服务商？

特许服务商是在中国境内从事相关商品生产、贸易或者使用的企业，具有丰富的商品现货资源和充裕的资金实力，有完善的风险管理体系，可以有效把控调期服务过程中可能存在的市场风险。

特许服务商需经交易中心核准授权，为市场参与者提供调期转让、调期交收、协议交收、现货升贴水报价等服务。主要职责：

1、为调期转让、协议交收提供调期结算服务，解决交易商合同转让与合同对手方到期日不同的问题；

2、为交易商进行现货升贴水报价，并与交易商完成调期交收，提高交收流动性。

通过对上述调期交易的简单介绍，我们发现这种形式的交易与几年前的中间仓制度有几分相似之处。

中间仓补充交收制度的内涵和具体做法

中间仓补充交收制度主要是通过引入有现货或现金的交易商（即中间仓交易商），在中间仓申报时段进场来满足在交收申报时段提出交收履约申请而未得到满足的交易商的交收需求，提高交收履约的效率。

中间仓交易商申报的方式

在每个交易日的中间仓交收申报时段，中间仓交易商根据交收申报数量差进行中间仓申报。

中间仓交易商申报方式：每个交易日交收申报结束后，当买货的多（买入履约申报大于卖出履约申报）时，中间仓交易商可以提交卖出交收申报，以交付实物的形式入市卖出货物，满足买方现货交收需求，并按当日结算价获得等额买入订货量合同；当卖货的多（卖出履约申报大于买入履约申报）时，中间仓交易商可以提交买入交收申报，以交付资金的形式入市买入货物，满足卖方现货交收需求，并按当日结算价获得等额卖出订货量合同；当履约申报差等于零时，无需中间仓申报。

其中，买卖交收申报数量差的定义如下：

买卖交收申报数量差=买入交收申报数量-卖出交收申报数量

交易所各交易品种的中间仓交易商最小申报量以各商品的上市电子交易合同规定的最小交收单位为准，并按整数倍进行申报。中间仓申报按“时间优先”的原则进行实时匹配，配对成功的申报在当日结算完成后自动进入交收流程。

中间仓交易商的利润来源

在引入中间仓交易商申报制度之后，中间仓交易商以交付货物或资金的形式入市，满足了这些未获得交收配对的交易商的现货交收需求，这样一般交易商履约申报得到配对，买到了所要采购的原料或者卖出了所要销售的货物。中间仓交易商在满足了交收申报差额后，获得了以当日结算价为价格的等额反向的订货量合同，同时获得了本应由未获得交收配对交易商获得的延期交收补偿金，延期交收补偿金是中间仓交易商获利的根本来源。

举例：假定2013年8月6日（星期二），交易所中，电解镍的结算价为98.50元/手（1手=10公斤），当天买申报量为0手，卖申报量为201200手，某电解镍中间仓交易商以自有资金在当天的补充交收时段成功申报买入800手电解镍（注：电解镍的延期交收补偿金费率为0.05%/日）。则该中间仓交易商当日可以获得多少延期交收补偿费？当日可以获得一个什么样的电子交易合同？当日需要冻结多少保证金？此次中间仓补充交收，他需要支付多少金额的货款，获得什么样的标的？

（1）该中间仓交易商当日获得的延期交收补偿费为：

该中间仓交易商补充交收时成功买入的电解镍总金额*电解镍的延期交收补偿金费率*补偿天数=（800手*98.50元/手）*0.05%/日*1日=39.4元

（2）该中间仓交易商当日可获得的电子交易合同为：800手电解镍卖出订立电子交易合同，订立价为98.5元/手。

（3）当日需要冻结的保证金为：

需要冻结两部分保证金，一部分为中间仓补充交收的交收保证金（即交收货款总额的20%），一部分为所获反向订立合同的订货保证金（即订货总金额的20%），即：（800手*98.50元/手）*20%+（800手*98.50元/手）*20%=31520元

（4）此次中间仓补充交收，他需要支付的货款和获得的标的为：

通过此次中间仓补充交收，该中间仓交易商将收到800手（每手10公斤）电解镍货物，需要支付的货款为：800手*98.50元/手=78800元。

通过对比以上两种交易模式，我们得出一个非常明确的结论：调期交易和中间仓的实质都是“第三方替代交收“，这种关于“第三方替代交收”的探索早在2009年，国内就已经有交易所在尝试了。

分析了这么多，我们不禁要问，上述的调期交易和中间仓制度等展期替代交收是我们国内首创的吗？其实，这些制度或者模式在国外已经存在了好多年，LME有色金属的展期或者叫调期交易才是我们国内这些模式的鼻祖。

作为涵盖全球80%以上有色金属定价和交易的市场，伦敦金属交易所（LME）一直深受国内相关实体企业及个人投资者的关注。

LME的调期主要用于平隔夜仓和展期，LME交易的主力合约为3个月合约，并且LME电子盘只能交易此合约，交易者若要交易其他到期日的合约，可通过调期的方式，将到期日调到其需要的那一天即可。但由于不同到期日的合约存在一定的价差，交易者还需要支付相应的调期费用。

LME的诞生就是为了服务现货客户，合约设计也围绕现货端需求展开。LME的交割日结构使用了一百多年，很多现货客户还是很依赖这个日期结构与自身现货协议。从现货日开始一直到3个月，LME采取按日滚动交割模式，每天都可以实现滚动交割；3个月到6个月则在每个星期的星期三交割；从7个月到123个月，在每个月的第三个星期三交割。

调期制度跟现货市场配合得非常紧密，所以保证了现货参与者的保值头寸和现货头寸一一匹配。比如上期所铜合约的最后交易日为交割月份的15日，但有些现货合约未必是在15日，这样就有一个日期错配，在市场波动巨大的时候，就可能会产生风险。

LME的客户结构以现货类客户为主，以铜、铝两个最活跃的品种为例，做对冲的现货类客户的交易量分别占总体的43%和47%，基金投资者交易量分别占36%和30%。LME之前的发展更多专注于现货企业，但如今也越来越重视金融机构参与者，未来更希望通过“两条腿”走路，吸引更多的经纪公司、自营商、做市商逐渐入市，以提供更多流动性。 

综上所述，国内交易场所交易模式的演变有这么几个特点：

一是拿来主义，国内很多交易模式都是欧美资本市场比较成熟的交易模式，国内拿过来直接就用了，我们国家期货交易就是如此，其实谈不上什么创新；

二是被动“创新”，近年来伴随着监管政策的要求，国内交易场所交易模式不断“创新”，只是这种创新更多的是为了规避监管，不是为了更好的服务客户；

三是交易模式传销化，当交易模式一旦与传销相结合后，所带来的都是灾难，传销的危害在于拉人头，把很多对风险无意识的人带进了交易场所，在短暂的繁荣后，由于泡沫越来越大，很多平台因此崩盘。

什么样的交易模式是好的，答案其实很简单，能为客户解决实际问题，服务实体的模式就是好模式。

以往交易所靠买一套软件、用一个模式服务客户是完全行不通的，集成化的交易、结算和金融服务才是未来发展的方向，这种组合的设计要考虑各类型客户的需求，比如某商品交易所的“点价基差+产能预售”，某交易中心的“集货+单向竞价拍卖”等等。交易所交易模式的本质就是一套集成化的服务产品，我们始终要明白的一点是：产业客户不是因为交易而来交易所，而是因为服务来交易所交易。