什么是大宗商品场外衍生品？

衍生品是指价值依赖于基础资产价值变动的合约，是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。按照基础资产，衍生品可以分为金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融资产为基础资产的衍生品，又可细分为利率衍生品、信用衍生品、汇率衍生品和权益衍生品，后者是以商品作为基础资产的衍生品，包括各种大宗实物商品的衍生品，如铜、原油、大豆、棉花、黄金等。

按照交易场所，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。前者是交易所市场交易的标准化合约，实行集合竞价、保证金制度及集中统一清算和履约担保的中央对手方清算制度，后者是非标准化的交易对手双方签订的协议，个性化、较灵活、流动性较差、不够透明，主要包括期权、远期、互换等。

关于场内和场外的区别，场内和场外衍生品市场的本质区别在于交易机制和市场主体的不同。从交易机制而言，场内衍生品市场为集中交易，场外衍生品市场则为非集中交易。集中竞价和电子撮合的集中交易方式是场内外市场的区别所在。场外衍生品市场建立在个性化需求基础上的非标准化条款使合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。从市场主体而言，由于场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险性，因此市场参与主体多为专业性的金融机构和风险承受能力较强的大型实体企业。个人投资者是否能够参与，是识别场内外衍生品市场的另一依据。 

国内场外衍生品市场经过十几年的发展，已经形成了一定规模和影响力，与场内市场形成互补，在满足投资者风险管理、财富管理、丰富市场宽度和深度方面发挥了重要作用。与国外自下而上的发展模式不同，国内场外衍生品市场的发展是由监管机构自上而下进行主导。不同监管体系下的子市场相互独立发展且采用不同的主协议体系，因此形成了 NAFMII 体系下的银行间场外衍生品市场、SAC体系下的证 券期货场外衍生品市场以及 ISDA体系下的外资机构柜台市场三大市 场体系三足鼎立的市场格局。由于每个子市场由不同的监管机构主导，因此在监管标准、产品种类、组织形式、主要参与机构以及投资者门槛等方面并不统一，市场碎片化的问题在近年来不断加剧。

大宗商品场外衍生品的交易场所有哪些？

以大宗商品为挂钩标的的场外衍生品市场有证券公司柜台市场和报价系统、期货风险管理公司柜台市场、大连商品交易所商品互换平台、上海清算所、商业银行柜台市场以及上海黄金交易所。

（1）市场规模

作为服务实体经济的重要手段，以大宗商品为标的的场外衍生品交易业务正迎来快速发展，2019年全年证券公司柜台市场共新增场外衍生品交易合计名义本金18138.49亿元，其中以大宗商品为标的的业务量占据相当比例。截止2019年12月末，期货风险管理公司场外商品衍生品业务新增交易11085.71亿元。截至2019年11月15日，大商所达成商品互换业务99笔，涉及名义本金金额9.83亿元。

（2）市场特征

证券公司在柜台开展的以大宗商品为标的的场外衍生品业务分为场外期权和收益互换，期货风险管理公司开展的业务类型分为场外期权、远期和互换。两个市场虽然产品类型相似但是业务侧重点不同，证券公司的场外衍生品业务以金融衍生品为主，而期货风险管理公司依托其母公司在商品领域的专业优势，业务中大宗商品类的比例远高于金融衍生品。从市场参与者角度来看，两个市场都不允许个人投资者参与交易，交易对手必须为金融机构或其他类型的法人客户。商业银行在柜台和同业机构开展大宗商品类业务时要求交易对手具备衍生品业务资质，与企业客户开展的交易必须是基于真实的交易需求。

大连商品交易所的大宗商品场外衍生品市场与证券公司和期货风险管理公司柜台市场在很多方面都有不同。首先，在大商所平台上开展的仅有商品互换业务，没有场外期权。其次，互换的标的必须是大商所的期货价格或商品指数，仅允许交易商和客户进行交易，客户之间不得进行交易，同时客户必须为企业法人客户。上海清算所主导的大宗商品场外衍生品业务采用了集中清算的方式，直接参与清算的必须是上清所的会员，非会员只能通过代理方式参与，集中清算品种仅限于已在上清所上市的品种。上海黄金交易所的黄金询价业务也仅限于已在上海黄金交易所上市的品种，客户需要通过金融类会员代理交易，且黄金询价业务仅限于法人客户参与。

综上所述，场外大宗商品衍生品各交易场所在产品、交易与清算方式和参与者适当性等方面的差异较大，证券公司、期货风险管理公司和商业银行在柜台开展的大宗商品场外衍生品业务是最典型的柜台市场交易模式，交易双方在线下进行双边清算。在大连商品交易所开展的商品互换业务标的范围仅限于大商所的期货价格或价格指数，在线上为交易双方提供双边清算。上海清算主导的大宗商品衍生品业务采用了集中清算的方式，交易范围仅限于已在上清所上市的品种。上海黄金交易所的黄金询价业务可在平台或线下交易，由上海黄交易所提供清算服务。

大宗商品场外衍生品交易的类型主要分为了三类，场外期权、互换和远期合约。下面我们就来分别介绍一下这三种交易方式。

一、场外期权

期权是买卖双方达成的一种合约，买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后，拥有在未来特定的时间段内或未来某一特定的日期以事先约定好的价格向卖方购买或出售约定数量的特定标的物的权力，但不具有必须买进或卖出的义务。

场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。场外期权是根据客户需求设计的，极具个性化，且更加灵活，没有统一的挂牌和指令规则。场外期权与场内期权的区别最主要就表现在期权合约是否标准化。

相关地方大宗商品交易所开展场外期权业务的案例：

（1）上海国际棉花交易中心（保价服务)

2017年数家风险管理公司通过上海国际棉花交易中心获得保价服务合约，并在场内期货市场建立对冲部位，为棉农规避风险；棉农作为保价合约的买方，购保行权和收益挂钩，充分掌握棉花现货交易的避险主动权。

据介绍，该试点项目的具体设想是将目前国家补贴分为两部分，第一部分是在一个固定价格（相当于保价服务目标价）以下，由政府少量出资交由市场运作，比如由期货公司、投资基金等金融服务专业机构在发售保价合约的同时，利用期货市场进行风险对冲，并在价格下跌时对参保棉农进行行权补贴；第二部分是在固定价格以上，仍由国家来进行补贴。

通过市场选择形成保价服务目标价，可逐步取代目前目标价格改革的市场采集价，国家只负责目标价以上部分的补贴，目标价以下部分交由市场，以国家少量补贴，通过市场化运作来解决。项目的意义在于坚持市场化原则，由政府对棉花的全额补贴逐步向“政府补贴＋市场化运作”过渡，发挥市场功能来为棉农配置资源。

（2）牡丹国际商品交易中心（价格保障+订单）

牡丹国际商品交易中心联合山东交易市场清算所“‘价格保障+订单’的精准扶贫”创新试点项目，项目完全依托牡丹国际大蒜区域性定价中心形成的公开、透明、公允的市场价格，提高了大蒜价格保障的水平和权威性。具体面向成武县张楼镇陈小庙村33户家庭，覆盖大蒜种植面积100亩，保障期限是2020年1月2日至8月12日，保障价格为1.75元/市斤（3500元/吨）。以牡丹国际上市交易的大蒜合同交易价格为参考，根据保障条款，保障到期日如果杂交大蒜2008合同6月1日-8月12日的加权平均价格低于保障价格，视为价格保障事故发生，参与的农户将获得低于部分的差价赔付。通过该项目指导了农户种植，稳定种植心理预期，将精力主要投入到大蒜种植养护中，一旦发生价格大幅下跌事故，将由牡丹国际赔付差额，消除种植户价格下跌风险隐患；同时还运用了牡丹国际平台信息化、金融化、专业化的技术优势，在防控价格波动风险上下功夫，创新性地采取了“6月1日至8月12日加权平均价为准”的设计，通过综合考量成本、市场行情走势等多重因素，有效提高赔付的概率和力度，充分保障农户的利益。

（3）天府商品交易所（价格保险+场外期权）

汉源花椒“价格保险+场外期权”产品由天府商品交易所和太平财产保险公司合作研发并在国内首创推出，该产品主要是为解决农业发展过程中农业生产的计划性问题和提高农产品生产者规避价格波动风险的能力问题，以及农产品公平定价问题。产品借用天府商品交易所平台，为汉源和全国的花椒产业发展助力。

天府商品交易所通过汉源花椒交易中心组织的花椒产品远期合约交易，在实现产能预售的同时，也为保险公司发行价格保险产品提供产品设计的价格基础。太平保险根据汉源花椒生产的特点，推出花椒产品价格保险，为花椒产业生产链上的生产商、贸易商提供有效的金融支持。

天府商品交易所协助汉源当地的花椒产业龙头企业推出了花椒产品的场外期权，保险公司根据花椒预售合同形成的市场价格确定其保险价格及赔付价格，让椒农放心种植，同时保险公司通过购买花椒场外期权来完成风险的转移，农产品价格保险与农产品场外期权相结合，形成良性的封闭循环。天府商品交易所为保险公司和期权发行人提供发售渠道和交易结算服务。

二、互换

什么是大宗商品互换？互换（Swaps）是指交易双方按约定条件，在未来特定的时期内，将一系列现金流进行交换的合约。实际交易中，双方通常只交换现金流净值。作为重要的金融衍生品，商品互换为交易双方提供了有效的价格风险管理工具。

国际市场上首笔互换交易发生在1981年，由世界银行与美国国际商用机器公司(IBM)之间达成货币互换交易，这是一个利用双方在不同市场的比较优势达成互换的典型案例。1986年，全球首笔商品互换交易诞生，交易标的为能源，打破了仅有货币和利率等金融互换的局面。自此，商品互换快速发展起来。商品互换大多用于具有较强流动性的大宗市场产品，交易双方根据标的资产的价值变化支付损益，通常不产生实际的商品交换。

商品互换交易中，甲方以确定数量的某种商品为基础，周期性地向乙方支付合约商定的固定价格；乙方基于同样的商品数量，周期性地向甲方支付该商品的浮动价格，浮动价格通常是即期价格或期货价格计算的平均数。例如，一家每年消费1万桶石油的公司与交易对手签订10年期互换合同，合同期内每年向交易对手支付20美元/桶（合20万美元），交易对手则支付每桶石油当年的浮动价格。结算时，双方按照应支付金额的价差结算，无需交换1万桶石油。

互换交易具有很大的灵活性，可实现交易双方的个性化需求，一般采用非标准化合约和自主议价的交易方式，交易主要发生在场外市场。由于互换交易模式的特殊性，交易信息不透明，信用风险和流动性风险比较大。2001年，世界上最大的能源、商品和服务公司之一——美国安然公司（Enron）破产，导致能源公司大规模违约，很多企业因为顾及信用风险退出场外互换市场。

作为应对措施，2002年纽约商品交易所（NYMEX）推出了Clearport系统，首次为能源互换等场外衍生品提供场内清算服务。特别是2008年国际金融危机后，为防范场外市场的潜在风险，场内清算成为发展趋势。目前，欧洲期货交易所（Eurex）、伦敦清算所（LCH.Clear-net）、新加坡交易所（SGX）等均提供中央清算服务。中央对手方清算有效解决了场外互换的信用风险问题。

互换VS掉期

因为在英文中掉期和互换都是SWAP，所以很多人说掉期和互换是一样的，其实是不对的。在这里要先明确一下掉期和互换并不是一个概念。掉期是外汇业务中的一种操作方法，即同一主体同时买进和卖出金额相同但交割日不同的远期合同；而互换则是不同主体在未来某一时期相互交换他们认为具有等价值的现金流的交易。

二者主要有以下两点不同：

（1）表现形式不同。掉期是外汇市场上的一种交易方法。而互换则以合约的形式表现，是一种衍生工具。

（2）交易场所不同。掉期是在外汇市场上进行的。互换则在专门的互换市场上交易。

造成这个混淆的主要原因在于我国2006年刚刚引进互换业务的时候，官方称呼就是“掉期”，不过从2007年以后就正式改成“互换”了。这项业务在国外诞生也不过三十年多年的历史，在我国的时间就更短了。

三、远期合约

远期合约是一种比较简单的衍生产品，它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。也就是说，交易双方在合约签订日约定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金交收。远期合约与即期合约对应，即期合约是指在今天就要买入或卖出资产的合约。远期合约是在场外交易市场中金融机构之间或金融机构与客户之间的交易。远期合约是非标准化合约，是交易双方间的私下合约，而期货合约是标准化合约，在交易所内进行。

远期VS纸货

纸货交易是一种远期交易，合约当中有一些条款是高度标准化的，但没有期货交易那种严格的交易制度，更多的是依靠交易者的信誉做保证。由于交易灵活，参与人数众多，使得纸货交易具备了很好的流动性，所以大多数交易是以对冲方式平仓，实物交割所占比例很小。纸货交易兼有期货和远期交易的双重特点。 

（1）纸货的由来

华东液体化工交易历来活跃，自上世纪90年代，以南通化轻为代表的大型贸易企业率先投资建设液化码头和仓储设施，开辟进口液体化工物资进口分销先河以来，江浙、华南各路资金纷纷跟进，各地散化市场在江浙沿江和沿海纷纷落地开花。因为液化产品属于标准化产品，并基于对重资产仓储公司货权确认的普遍信任，非常适合批零交易、投机交易、融资贸易及供应链金融业务，这二十多年来实物贸易和衍生交易一直非常活跃。

化工原料贸易是历来是资金扎堆的地方。当下化工原料批量现货交易最活跃的当属MEG、MA、EB这三个品种，PX、PTA、短纤大有发展潜力，三苯、酚酮、DEG、硫磺、混芳、基础油等也有诸多贸易商参与，活跃品种大多存有市场自发形成的纸货衍生交易，通过第三方撮合来提升交易效率，其他品种更多体现为批零和搬砖服务了。这些年，传统贸易商普遍感叹生意难做，风险越来越大，从分销走向投机，从投机走向期现结合，“纸货”交易更加活跃了。近年随着衍生品市场的迅猛发展，化工原料上市步伐加快，进一步促进了相关品种现货衍生交易的繁荣。

比如，华东甲醇纸货是以太仓进口甲醇为交易标的物，近远月和上中下旬均有时间维度，并一致规定以10%保证金以及追加条款，成为一项相对低风险的交易。较好地补充了非主力月份的远期合约的定价；受资金面影响小，较为符合基本面；占用资金少，甚至能创造现金流。风险是交货不及时带来的违约风险、保证金与信用风险。目前，华东港口甲醇市场已经形成了以包括国产套利货在内的现货为基础，以期货、纸货、掉期等金融衍生品为辅助的立体交易模式。期货对冲、基差点价这种操作模式认可度越来越高，并呈现向内地贸易商漫延之势。随着期货上市，MEG、EB的成交量亦稳步上升。这些交易简便快捷，撮合成交，后台打理货物和发票。为保障这种交易的安全，市场也自发形成了保证金制度，仓库也顺势推出了交割安全服务。

（2）纸货的运营机制

纸货的成交普遍通过交易经纪机构去完成。鉴于基差波动对交易的效率要求，事实证明，通过交易经纪达成交易更为方便快捷。交易经纪商工作人员时刻汇集着市场中买卖的意向，就价格和基差达成交易撮合，成为供需的桥梁、产融的纽带。

我国大宗商品场外衍生品发展前景 

场内市场是一个标准市场，无法完全满足机构多样化的诉求，而场外市场是一个个性市场。继国内大宗商品场外期权蓬勃发展后，远期和互换也具有较好的发展前景。在此情况下，进一步健全各品种中央结算的场外产品发布及机构间交易平台是未来需要继续努力的方向。

海外衍生品市场的场外跟场内的规模是9：1，而我国的场外业务规模刚刚起来，与海外相比，这一块的比例和规模都太小。也正因如此，我国的场外衍生品市场还有非常大的发展空间，我们在快速发展场外衍生品业务的同时也面临着诸多的问题。这些问题涉及法律法规、监管主体、结算、产品设计和参与群体规范等等，但是最需要尽快解决的是这个领域无法可依的问题。

证监会此前曾公开表示：我国场外衍生品市场涉及外汇、利率、信用、权益、商品等多个领域，尚未出台法律法规明确场外衍生品的监管部门。我国的期货法草案已将场外衍生品交易纳入调整范围，并专章规定场外衍生品交易的相关制度，但到目前为止，我国还没有相对应的法律法规出台。

在金融业不断改革创新的大背景下，监管理念也应不断创新，政策制定和执行要符合行业发展新趋势，并依照行业新特征持续进行法律法规和政策调整，做到因时制宜、与时俱进，在监管中创新，在创新中监管。既看到主流和长远，不因噎废食，用足市场之手；也注重秩序与风险，不一放了之，用好政府之手，努力做到鼓励与规范并举，培育与避险并重，切实提升监管效能。

需要强调的是，我国金融市场仍处在“创新加转轨”的发展阶段，金融监管部门不仅肩负着防范金融风险、维护金融稳定的职责，也面临着推动金融创新、促进金融体系健康持续发展的任务。

我们乐见，政府和行业能够携起手来，共同完善法律法规，充分发挥金融监管的规范和引导职能，让金融创新带动金融业转型发展，并尽早形成“监管-创新-再监管-再创新”的良性循环。